“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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