平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标(biā遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用o)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金(jīn)遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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