核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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